国内头部不锈钢杯壶制造商，专注于为国际品牌 OEM/ODM 代工生产。嘉益股份成 立于 2004 年，并于 2021 年 6 月在创业板上市，主营业务为从事各种不同材质的饮品、食 品容器的研发设计、生产与销售，主要产品为不锈钢真空保温器皿，同时生产不锈钢、塑 料（PP、AS、Tritan 等材质）、玻璃等材质的非真空器皿，以及其他新材料的日用饮品、 食品容器。公司自成立之初即专注于美国市场拓展，为国际不锈钢真空保温器皿知名品牌 商提供 OEM/ODM 代工生产，2012 年正式合作 PMI，2015 年成为 S"well 主要供应商， 2016 年正式开启与 TAKEYA 的合作。

收入伴随终端需求增加向上，盈利能力表现亮眼。公司 2017-2022 年营业总收入/归 母净利润 CAGR 分别达 29.9%/60.1%。2021-2022 年受益于海外疫情管控放开，同时户 外用品需求增加，以及下游大客户 PMI 订单放量，公司收入端实现连续两年高增长。归母 净利润主要受原材料价格和汇兑损益影响，2022 年原材料价格回落、人民币贬值拉动利润 实现高增长。23Q1 延续高增长态势，收入 2.42 亿元，同比增长 32.5%；实现归母净利润 0.53 亿元，同比增长 61.0%。

分品类来看，不锈钢真空保温器皿为核心产品，且收入占比逐年提升。不锈钢真空保 温器皿为核心产品，收入占比由 2017 年的 83.8%提升 11.2pct 至 2022 年的 95.0%。2017 年不锈钢器皿/塑料杯/玻璃杯/其他主营业务收入占比分别为 5.3%/6.6%/3.2%/0.4%，变 动-4.3/-6.0/-3.0/+0.4pct 至 2022 年的 1.0%/0.6%/0.2%/0.8%。2022 年核心产品不锈 钢真空保温器皿的毛利率为 34.0%，毛利率受原材料价格及汇率影响，存一定波动。分地区来看，以外销为主，2022 年外销收入占比 94.6%。2017-2022 年，公司外销 收入分别为 2.8/3.1/3.4/2.9/5.1/11.9 亿元，CAGR 为 33.3%，持续贡献收入。2022 年外 销收入占比同比提升 7.2pct 至 94.6%，境外市场为主要收入来源。

(相关资料图)

分销售模式来看，以 OEM/ODM 为主，自有品牌收入占比有所提升。公司主要为国 际不锈钢真空保温器皿知名品牌商 OEM/ODM 代工生产，OEM/ODM 收入占比始终保持 90%以上。2019 年公司收购 PMI 旗下 miGo 品牌，自有品牌收入占比有所提升。分客户来看，前五大客户集中度较高，PMI 占比持续提升。2017 年以来公司前五大 客户占比保持在 80%以上，公司凭借生产效率及响应快速等服务优势，形成与下游大客户 深度绑定；同时下游知名保温杯品牌商对供应商筛选严格，更换频率较低，因此公司客户 集中度较高。公司前五大客户收入占比呈现提升趋势，2022 年公司前五大客户收入占比达 93.9%，主要因第一大客户 PMI 订单持续放量，2022 年 PMI 收入占比同比提升 17.0pct 至 68.3%。

盈利能力稳步提升，行业内表现突出。2017 年至今，公司客户及订单结构优化，同时 内部持续降本提效，利润率呈现稳步提升态势。2022 年受益于原材料价格回落和人民币贬 值，公司毛利率/净利率分别同比提升 5.5/7.6pct 至 34.3%/21.5%。2021 年毛利率/净利 率分别同比下滑 6.9/4.2pct，一方面公司 2021 年将货代代理费及运费调至成本，影响毛 利率 1.3pct；另一方面 2021 年原材料涨价、人民币升值等影响毛利率表现。公司盈利能 力行业内表现突出，一方面公司以海外代工业务为主，对于竞争激烈的国内市场参与较少； 另一方面，嘉益股份绑定较为优质大客户，大单品排产占比较高，同时通过内部数字化改 造、精益生产，实现更佳盈利表现。

公司股权结构集中，实控人合计持股 63.6%。公司实控人为戚兴华、陈曙光夫妇，董 事长戚兴华先生直接持有公司 8.2%的股权，并通过嘉韶云华、嘉金投资间接持有 25.1%的 股权，其妻子陈曙光女士直接持有公司 7.6%的股权，并通过嘉韶云华间接持有 22.7%的股 权，戚兴华、陈曙光夫妇合计控制公司 63.6%股份。嘉金投资为员工持股平台，占公司 9.0% 的股权。推进股权激励计划，调动公司经营活力。公司于 2022 年 7 月发布第二期限制性股票 激励计划，共授予 403 万股，占当前总股本的 3.87%；首次和预留部分相继授予，授予价 格均为 10.9 元/股，2022 年 8 月公司首次授予 320 万股，2023 年 1 月授予预留部分 83 万股，首次和预留分别覆盖董事、高管、中层及核心骨干 66 人、28 人。根据公司设定股 权激励增速考核目标，2022-2024 年收入不低于 9.4/11.1/12.9 亿元（对应同比增速为 60%/19%/16%）或归母净利润不低于 1.2/1.4/1.6 亿元（已剔除股权激励费用，对应同比 增速为 50%/13%/12%）。公司股权激励计划推出，有望充分调动核心团队积极性，上下 一致一心，利于公司中长期发展。

2.1全球保温杯行业稳步增长，中国以出口代工为主

全球不锈钢保温器皿行业市场规模稳定增长，亚洲、北美、欧洲为消费主力。2021 年 全球保温器皿行业市场规模达 528 亿元（出厂口径），2017-2021 年 CAGR 为 4.5%，保 持平稳增长的态势。近年来，保温杯的应用场景不断拓宽；同时后疫情时代，国内外露营、 徒步为主的户外活动兴起，叠加办公、居家、车载等场景对保温（保冷）的需求不断增加， 未来全球不锈钢保温器皿的市场规模将进一步提升。2021 年亚洲、北美、欧洲市场规模占 全球不锈钢保温器皿市场规模分别为 40.0%/17.8%/23.0%，亚洲为消费主力。

疫后北美不锈钢保温器皿消费恢复，户外需求及应用场景扩张预计持续带动市场规模 向上。受疫情影响，北美 2020 年不锈钢保温器皿市场规模有所下滑，2021 年北美不锈钢 保温器皿行业恢复增势，市场规模为 94 亿元（出厂口径），同比增长 6.8%。疫情后美国 户外活动需求的明显增加，2021 年美国公园休闲游客数量同比增长 25.3%，2022 年恢复 疫情前水平。根据美国户外基金会和美国户外行业协会公布的《美国户外休闲参与报告》， 美国户外休闲活动参与率从 2014 年的 48%上升至 2021 年的 54%，未来户外需求将有效 拉动需求增长。同时，叠加保温杯应用从室内，向户外、车载等场景拓宽，有望支撑未来 市场持续增长。

中国为全球最大的不锈钢保温器皿生产国，接近 80%的产量用于出口。我国产业链完 善，具备较强的供应链优势、及较高的劳动力素养，为全球最大的不锈钢保温器皿生产国， 2018 年我国不锈钢保温器皿产量占全球的 64.7%；我国不锈钢保温器皿以出口为主，2021 年我国不锈钢保温器皿产量 6.53 亿个，2017-2021 年 CAGR 为 7.4%，其中接近 80%的 产量用于出口，2021 年出口占比为 77.2%。我国不锈钢保温器皿出口总额稳步增长，其中出口美国占比超过 40%。2022 年我国 不锈钢保温器皿出口总额为 38.52 亿美元，2015-2022 年 CAGR 达 17.9%。2022 年我国不锈钢保温器皿出口前五大国家分别是美国、日本、印度、韩国、越南，其中出口美国金 额 15.81 亿美元，占比 41.1%，美国为中国不锈钢保温器皿出口的主要地区之一。

国内保温杯行业以中小企业为主，形成浙江、广东两大产业集群。截止 2023 年 6 月 20 日，国内保温杯行业企业有 8278 家。从注册资本来看，注册资本 100 万以内的企业数 量有 3852 家，占比 46.5%，100-200 万的企业数量有 1339 家，占比 16.2%。从地区分 布来看，国内保温杯企业集中在浙江、广东，浙江注册企业数量 3445 家，占比 41.6%， 广东 1132 家，占比 13.7%，形成较为成熟的产业链集群。国内主要保温杯企业以出口代工业务为主。国内主要保温杯企业为哈尔斯、嘉益股份、 同富股份等，2021 年哈尔斯、嘉益股份、同富股份市占率（产量口径）分别为 7.7%/3.2%/2.0%；且这些企业均以外销为主，2021 年哈尔斯/嘉益股份/同富股份外销占 比分别为 87.3%/81.8%/84.1%。国内市场以低价竞争为主，产品附加值低，自有品牌高度 分散化，因此目前国内头部产能仍以海外代工业务为主。

2.2美国保温杯市场潮流化趋势显现，头部品牌引领发展

美国保温杯从功能性单品转向潮流时尚单品。自 1913 年 Stanley 品牌创始人 William Stanley Jr 发明了世界上第一个不锈钢真空保温杯后，美国保温杯市场历史已走过百年，潮 流化形成发生在近 10 年。Contigo 是保冷先驱，最早推出真空保冷的运动款冷水壶，替 代了传统一次性 PET 瓶，解决了环保问题的同时释放了保冷的需求，此后美国的保温杯功 能更多聚焦于保冷。S"well 最早打造出时尚、潮牌的保温杯产品，与大牌明星联名推广， 成为美国首个打造爆款保温杯产品的品牌，美国保温杯市场也正式形成“时尚单品+高价” 的发展趋势。随后 Yeti 推出爆款，单品年销量突破千万只。2019 年 Stanley 推出 Quencher 系列在市场销售火爆，2021-2022 年连续实现翻倍以上增长。

美国保温杯具备时尚、社交属性，属于快消品，呈现量价双升态势。美国保温杯市场， 通过头部品牌引领，已形成潮流化发展趋势，凭借高价+限量、爆款+时尚单品的打法，美 国保温杯逐步变为快消品，一年消费量超 3.3 亿只。以 Stanley 为例，其大部分消费者为 女性，由于 Stanley 爆款 Quencher 系列持续更新外观花色，并推出部分限量款，吸引消 费者主动进行收藏，并在社交媒体上进行分享，从而也进一步强化品牌和产品的传播；另 一方面，随着保温杯使用从室内向户外多场景延伸，消费者倾向于购买多个保温杯在不同 场景使用。从我国出口美国保温杯数据来看，2022 年我国出口金额 15.81 亿元，同比增长 7.2%，其中出口量同比增长 2.5%、单价同比增长 4.6%；2017-2022 年美国出口额 CAGR 为 16.4%，其中出口量/单价 CAGR 分别为 12.1%/3.8%。

头部三大品牌定位潮流时尚高价格带市场，营销“高举高打”，市场份额持续提升； 跨界品牌逐步入局，保持高增态势。目前美国保温杯市场头部三大品牌为 Stanley、Yeti、 Hydro Flask，产品主销单价均超过 30 美元/只。除三大品牌外，美国市场还活跃大部分品 牌主销价格带为 15-20 美元/只，个别品牌主攻细分市场，如礼赠产品、BruMate 的产品 以酒精饮料容器为主、CamelBak 的水壶与背包连体。头部三大品牌采用“高价+重营销” 打法，带动美国保温杯市场走向高端化和时尚化，也持续推动市场扩容。其他品牌由于定 价和产品附加值较低，营销宣传能力不足，未来可能逐步丧失竞争力。头部三大品牌“高 举高打”的营销方式形成正向循环，市场份额有望持续提升。此外，跨界品牌纷纷入局保 温杯市场，例如星巴克、Lululemon 以及奢侈品品牌 GUCCI、Hermès 等，跨界品牌虽 然市场份额不高，但增长表现强劲。

客户结构持续优化，深度绑定成长型优质大客户，保持长期稳定的合作关系。公司产 能优先服务大客户，保证对客户快速响应及产品稳定高质供应，同时公司制造、经营能力 持续优化；叠加下游对供应链考核严格，供应商替换频率较低，公司与下游客户建立长期 稳定合作关系。2017 年以来，PMI、Takeya、ETS、S"well 一直为公司主要客户，PMI、 ETS 合作年限均达 10 年以上，2022 年前五大客户占比达 93.9%。同时，公司客户结构持 续优化，以礼赠市场为主的客户 ETS 收入占比下降；PMI 受益于 Stanley 品牌放量增长， 收入占比持续提升。从下游客户产品单价来看，2019-2020 年 PMI 单价最高，同时 Stanley 销售爆款产品为大杯型，预计单价还将进一步提升；叠加公司 Stanley 订单主要为大单品， 有利于进一步提升生产效率和盈利能力。

核心大客户 PMI 主要运营 Stanley 和星巴克两大品牌，2021 年 Stanley 易主 Havi 管理。公司核心大客户 PMI（Pacific Market International）是美国知名杯壶类产品品牌 商，成立于 1983 年。PMI 1994 年开始与星巴克合作，为其提供杯壶等周边产品，2020 年拥有星巴克北美门店杯壶产品的开发管理的 7 年经营权。2002 年 PMI 收购 Stanley 和 Aladdin 两个保温杯品牌，2017 年 PMI 引入战略投资人，并聘请职业经理人改造 Stanley，2019 年引入原 Nike 团队负责营销推广；

由于 PMI 原始团队与新入职业经理人理念融合不 佳，2021 年 PMI 将 Stanley 出售给 Havi（美国夏晖，1974 年于美国芝加哥成立，为麦 当劳全球几千余家餐厅提供优质的分发服务），并成立单独子公司运营。2022 年 PMI 的 星巴克业务转由 Havi 子公司 TMS（麦当劳周边产品主要供应商）管理。公司与核心大客 户 PMI 自 2012 年开始合作，2022 年 PMI 占公司营业收入 68.3%，同比提升 17.0pct。 Stanley 管理团队重整完毕，营销策略优化，百年保温杯品牌重新焕发生命力；同时 Stanley 牵手 Havi，创造公司未来与麦当劳合作可能。

Stanley 百年保温杯品牌，重整营销，焕发生机。Stanley 成立于 1913 年，为美国百 年历史保温杯品牌，曾在众多知名电影中，如《星际穿越》、《侏罗纪世界 2》，进行广 告投放；早年定位针对户外，偏向男性客群，产品外观以军绿色为主，产品形象相对单一， 导致其销售不温不火。2019 年 Stanley 引入来自 Nike 的营销团队，并将 Stanley 转向潮 流时尚、偏女性客群定位；同时 Stanley 抓住美国 TikTok 流量红利期，对新品进行营销推 广，其中 Quencher 系列凭借其时尚外观成为销售爆款单品，2021-2022 年销量持续翻倍 以上增长。

Stanley 渠道布局多元化，逐步拓展海外销售市场。Stanley 在美国销售实现多渠道覆 盖，以线上官网为第一渠道，通过官网进行新品和限量款发售；同时布局线下运动户外运 动超市 REI、DICK"S，以及传统商超 Target、沃尔玛等，线上渠道还包括亚马逊等。目前Stanley 销售以美国市场为主，已逐步布局南美、欧洲、东南亚、韩国等国家，后期仍有巨 大增长空间。

PMI 运营另一大品牌星巴克增长表现稳健。PMI 运营另一大品牌为星巴克，整体增长 表现较为稳健。疫情期间居家办公减少了 office 店的客流，对星巴克销售造成阶段性影响， 但星巴克进行渠道拓展，与 Target、沃尔玛等零售商合作推出超市店中店业态，有效弥补 损失的客流量。同时，店中店可展示商品的货架增加，使得星巴克潮流周边产品展示增加； 店中店由超市负责管理供应链，也使得商品周转提速，均助力星巴克保温杯等周边产品更 好的销售。

3.1研发设计能力突出，高效响应客户需求

持续研发投入，表面处理等技术领先，满足下游多样化需求。公司是国家高新技术企 业，经过多年的生产经验积累，公司已形成完善的研发设计体系。公司持续投入研发， 2021-2022 年研发费用同比增长均超过 50%。目前已拥有自主研发的超薄不锈钢焊接圆管 合金密封液压成形技术、真空气染印技术、轻量旋薄技术、智能温显技术、不锈钢保温杯 新型表面处理技术、不锈钢保温杯轧花技术等核心技术。公司的喷漆、丝印等表面处理技 术领先于同行，形成较强研发设计优势。此外，公司拟通过 IPO 募投项目“研发检测中心 项目”维持公司产品技术先进性的同时不断扩充、完善产品线，进一步增强技术和研发优 势。

设计能力突出，高效响应客户需求变化。公司与浙江大学、浙江科技学院等高校和外 部机构紧密合作；除武义研发中心外，同时布局上海创新中心，增强与国内外优秀设计师 交流，持续强化公司设计能力。凭借突出的研发设计能力，公司实现有效缩短产品研发、 设计时间周期，实现产品外观快速迭代。2020 年 OEM/ODM 产品属于当年开发产品型号 /数量分别占 30.2%/18.0%，公司快速响应客户需求变化，新品占比较高，实现对客户深 度绑定。

3.2智能化、自动化改造升级+精益管理，强化盈利能力

公司智能化、自动化改造行业内领先，持续提升生产效率。公司持续优化制造技术、 提高生产线的自动化程度、加强生产设备技改升级，现有全自动注塑机、智能旋薄机、智 能激光分杯机和平口机、智能激光焊机、智能化自动圆盘式多工位抛光机、激光打标机等 先进生产设备，拥有机器人金工生产线、全自动喷涂流水线、自动喷塑线、自动机器人水 转印流水线以及包装流水线等。2019 年以来公司人均创收持续提升，2022 年人均创收 59.86 万元/人，同比增长 45.3%；从人工成本占比来看，2020 年以来持续下降，2022 年 人工成本占比 17.6%，较 2020 年回落 3.4pct。

实施精益化管理，保障供应稳定性，盈利能力行业领先。公司建立了较为完善的质量 管理体系，导入 6S 管理，已通过了 ISO 9001 质量管理体系、ISO 14001 环境管理体系、 ISO 45001 职业健康安全管理体系、“浙江制造”评价规范等管理体系认证，有效保障产 品质量。通过质量标准建立，叠加公司精益管理，公司为行业内为数不多可稳定供应千万 量级订单保温杯代工厂。嘉益股份通过持续降本增效，实现对客户更低产品报价，获得优 质订单，同时仍保持较高盈利能力。一方面，公司智能化、自动化水平不断提升，公司人 工成本占比、产品不良率逐步下降，同时大单品排产提高生产效率，均带动成本下行， 2017-2022 年嘉益平均毛利率较哈尔斯高 3.0pct；另一方面公司持续推进精益化管理，层 级扁平，管理高效，2017-2022年嘉益平均管理费用率、销售费用率分别较哈尔斯低 3.3pct、 5.5pct，平均净利率较哈尔斯高 12.3pct。

3.3募投项目突破产能瓶颈，建设越南工厂提升抗风险能力

募投项目产能逐步投放，突破产能瓶颈，保障供应能力。公司产能利用率持续保持高 位（除 2020 年受疫情影响），且受下游客户订单放量影响，2021-2022 年公司产能利用 率均超过 100%。2021 年公司 IPO 募资 1.1 亿元用于“年产 1000 万只不锈钢真空保温杯 生产基地建设项目”，根据建设进度，预计 2022 年底产能近 3000 万只。可转债发行进一步扩建国内产能，并领先行业提前布局越南基地，增强公司抗风险能 力。

2023 年 5 月公司发行可转债预案，拟募集资金 4 亿元，其中 1 亿元用于扩建国内基地 产能，预计将新增 1000 万只不锈钢真空保温杯产能；2 亿元将用于越南基地的 1350 万只 产能建设；另外 1 亿元为补充流动资金。公司越南基地布局，可有效应对国际局势变化， 提升抗风险能力，同时充分利用越南政府对于外商投资的优惠政策。公司为保温杯行业内 首个越南投资建厂企业，响应客户需求，海外基地布局领先，保障供应链安全，未来市场 份额有望进一步提升。

嘉益股份是国内不锈钢真空保温器皿行业第二家上市公司，哈尔斯是国内不锈钢真空 保温器皿行业第一家上市公司，二者主营业务、销售模式具备可比性。家联科技、浙江自 然、浙江永强、华瓷股份、新宝股份以出口代工业务为主，且产品主要面向欧美可选日用 消费品市场，与嘉益股份具备可比性，因此纳入分析。 凭借强盈利能力，ROE 行业内领先。2018-2022 年，公司 ROE 持续高于行业平均水 平，2022 年达到 36.9%，较行业平均高 24.3pct。与同处于不锈钢真空保温器皿行业的哈 尔斯相比，公司权益乘数显著低于哈尔斯，但销售净利率和总资产周转率高，因此公司历 年 ROE 均保持领先。

盈利能力：毛利率行业内表现突出，恪守能力圈，聚焦代工业务，供应链持续提效。 2018 年以来，公司毛利率较出口类可比公司高 5-9pct；2021 年受疫情和人民币汇率波动 影响、公司产品价格在年初已提前确定，叠加公司将货代代理费及运费调至营业成本，导 致毛利率下滑；2022 年，公司迎来原材料和海运费价格下行，公司内部效率持续提升，毛 利率同比提升 5.5pct 至 34.3%，较哈尔斯高 5.0pct。

就费用端来看，精益化管理控制销售和管理费用，保持研发投入，强化中长期竞争力。 2018 至今，嘉益股份销售费用率较可比公司低 1-4pct，主要系公司自有品牌业务占比较 低，销售人员较少，差旅费及广告宣传费等金额相对较小。管理费用率低于同行，主要系 公司以 ODM/OEM 外销业务为主，业务模式简单、业务相对集中，且自有品牌业务规模较 小，管理人员相对较少，2020-2022 年公司管理费用率持续下行，反映公司规模效应逐渐 显现，费用控制能力持续提升；2023Q1 公司管理费用率提升主要因股权激励费用摊销影 响。研发费用率略高于同行，主要系公司快速相应客户需求，针对产品的创新与升级持续 投入研发力量。

公司财务费用主要受汇兑损益和利息费用的影响，2021 年公司募资上市， 获得充足扩张资金，财务费用率呈现下降趋势，2021 年仅 0.5%，2022 年受美元升值影响 降至-2.1%，较行业平均低 1.2pct。营运能力：①存货周转率：略高于行业平均，2022 年公司存货周转率提升至 6.3 次， 主要系新品获得海外市场认可、大客户提货积极性高。②应收账款周转率：2017-2021 年 与行业接近，2022 年远高于同行，反映公司与核心客户的紧密合作关系，回款能力不断加 强。③应付账款周转率：略高于行业平均，体现对上游一定的议价能力。受益于较高的存 货周转率和应收账款周转率，公司净营业周期远低于行业平均，体现出在产业链中较强的 话语权。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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